平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(x夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物